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【中金汽车】汽车及零部件:银根收紧伤及车市 静待竞争格局变化

楼主:金车奉 时间:2018-10-17 08:52:10

摘要

行业近况:

长城汽车发10亿元购车和服务红包,使得投资者担心乘用车需求走弱、折扣增加,导致港股汽车板块大跌。


评论:

天量交易额说明多空双方存在巨大分歧。317日吉利与长城-H的成交额均超过27亿港币,位列港股成交额排名的第二和第三位,仅次于腾讯。我们认为多空双方的分歧在于:1)对于空方而言,乘用车市场需求低迷,优惠力度加大,整个行业面临向下的周期拐点;2)对于多方而言,在经历了过去2个月的股价大幅上涨之后,港股汽车板块的估值依然便宜,且对于A股有显著的折价。


银根收紧导致乘用车需求走弱。2016年供给侧改革带来的宏观经济企稳复苏使得4Q16的乘用车需求超预期,但2017PPI高企、楼市高烧不退的宏观经济背景下,乘用车需求受到抑制。


2Q17的最大变数仍在于乘用车市场竞争格局的变化。12月的销量数据看,各家车企之间销量增速剧烈分化。从2月开始,长城、长安、荣威、上汽大众均有多款重量级新车上市,我们认为如果分化行情延续,在新车型的强势销量推动下,相关车企的股价有望企稳回升。


豪华品牌需求短期无忧、奥迪的困难利好奔驰与宝马。12月的销量数据看,一方面PPI高企与工业利润向好对于豪华品牌的高端需求形成支撑,另一方面奥迪自身面临的一些困难也利好奔驰与宝马。


估值与建议:

我们认为,短期银根收紧,中低端乘用车需求难言乐观,港股乘用车板块的抄底机会更来自于此轮被错杀的豪华品牌经销商。长城汽车两款重量级新车全新哈弗H6、魏派W01均在4月上市,借鉴2011年的股价走势,6月初将是长城-H的关键节点。


风险:

出现价格战,乘用车行业整体盈利能力大幅下滑。


多重因素导致2017年乘用车需求


银根收紧伤及乘用车需求

2010年小排量乘用车的购置税也是7.5%,但是乘用车销量增速依然有18.6%,我们认为除了购置税优惠退坡之外,2017年乘用车需求大幅走弱的主要原因是银根收紧:


1)从2017年1月开始,资金成本显著上行,而乘用车作为一种大宗的可选消费品,资金成本的上升势必会将抑制需求,特别是低端需求;

2)我们认为2017年将是中国乘用车行业从集中度分散向集中度提高的一年,而从其他行业的演变过程来看,行业整合拐点的出现往往伴随着行业平均的盈利能力下降、产品价格下降。



库存增加、折扣加大

2月单月乘用车产销比达到1.13,创历史新高。但考察1~2月累计库存比仅为1.02,核心原因可能是1月春节车企减产,剩余产量递延至2月。



20121231日为零库存基点,172月累计库存量为40.7万辆,略高于平均水平,但远没有达到2015年中的历史高点。



整体看,市场价格与优惠幅度双双上涨。1/2GAIN终端优惠指数均为正值,终端优惠力度加大。但2月价格变化指数转正,销售车型结构有所改善(豪华品牌占比增加)。


长城H股价大跌的历史追溯


长城汽车股价大跌的原因:行业周期、H8延期上市和毛利率低于预期

从长城H的历史股价表现来看,我们发现从2011年以来长城股价跌幅超过8%的交易日此前有13次(2017年3月17日为第14次),可以归纳为三类原因:


1)     行业增速下滑:2011年5次,分别是1月26日、2月24日、8月22日、9月26日和10月18日,主要原因是在经历了2009年和2010年的购置税减半政策刺激之后,乘用车销量增速大幅下滑,自主品牌从2011年初到2014年中连续3年半的时间市场份额连续下降。

2)     哈弗H8低于预期:2014年1月9日、1月13日、5月9日和2015年6月5日、7月13日、9月30日:以上6次大跌基本上都是哈弗H8延期上市和上市后表现低于预期造成(其中7月13日是终止定增复牌后补跌所致)。

业绩低于预期:2016年1月29日、10月26日都是业绩低于预期,市场担心长城的毛利率和净利率出现向下拐点所致。



2017年3月17日的股价大跌,我们认为更像2011年初的大跌,叠加一些2016年的担忧,即在行业增速下滑的背景下行业竞争加剧、毛利率承压,因此如果长城、吉利的股价走势在2017年走出类似2011年的走势,那么三个条件是:


1)中国乘用车销量增速大幅回落,2011年为5.4%,我们预计2017年为5%左右;

2)以长城、吉利为代表的自主品牌再次复制2011年至2014年中的颓势,市占率的下降意味着销量增速低于5%;

3)主要上市公司的毛利率、净利率等指标均下降。


回顾长城汽车2011年的月度走势,也是在2011年3月触及14.28港币高点之后连续跌至2011年9月,股价最低触及2.28港币,从最高点到最低点的跌幅为46.7%。哈弗H6于2011年8月25日上市,此后股价一路上扬至2013年11月的最高点14.56港币,期间涨幅为538.6%。



因此,今年全新哈弗H6的上市非常有可能让长城-H重新复制2011年的走势,而区别在于哈弗H62011825日上市,而全新哈弗H6则会在20174月上市。如果全新哈弗H6的销量在5月(第一个完整的销售月份)表现优异,长城-H的股价有望在6月初出现向上的拐点。


估值与溢价:空多双方分歧之所在


317日港股乘用车板块的交易额放出巨量,说明多空双方存在巨大分歧,我们认为多空双方的分歧在于:

1)对于空方而言,乘用车市场需求低迷,优惠力度加大,整个行业面临向下的周期拐点;2)对于多方而言,在经历了过去2个月的股价大幅上涨之后,港股汽车板块的估值依然便宜,且对于A股有显著的折价。


股价涨幅来自于盈利预测提升而非估值

2017年年初至今,港股汽车板块涨幅最大的个股是吉利汽车和华晨中国,涨幅均超过50%,其次是长城汽车和广汽集团。



但我们将2017318日与201691日的盈利预测(以万得一致预测每股收益为准)进行对比之后发现,这一轮的股价上涨其实主要来自于2017年盈利预测的上调,其中仅有吉利和华晨的P/E估值分别上行了24.2%46.3%,长城与广汽股价的2017P/E估值基本保持不变。



长城、吉利的股价走势与2017年一致预测每股收益具有一致性。



A/H价差对于南下资金具有吸引力

在过去一年多里,长城-A对于长城-H一直具有显著的溢价,从绝对股价而言溢价在4港币左右,从溢价率而言一般稳定在30%~50%之间。



中金汽车研究

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